中金：逆回购利率下调解读

以下文章来源于中金货币金融研究

【资料图】

本文作者：黄文静、周彭、张文朗、林英奇、许鸿明、周基明、张帅帅

中金研究

6月13日，人民银行7天期逆回购操作中标利率为1.90%，此前为2.00%。本文将从宏观和银行角度进行解读。

宏观：降息吹响稳增长政策号角

6月13日，央行将7天逆回购政策利率从2.0%下调到1.9%，我们预计1年期MLF政策利率和LPR利率将在本月15日和20日跟随下调。针对为何降息，从三维度五因素看，近期经济动能放缓，通胀创新低，楼市降温，信用风险上升，外部约束减弱，降低利率中枢以稳定经济复苏、缓解金融风险的必要性上升。针对为何降基准，更直接，信号意义更强，可打开贷款与债券利率下行空间；更有助稳息差，增强银行风险应对能力；更普惠，有助缓解困难主体的融资成本。基准利率的下调或吹响了稳增长政策的号角。随着集中调研结束，更多针对性强、含金量高的政策或可期。

为何降息？

从我们判断利率的三维度（经济周期、金融周期、外部因素）五因素（增长、通胀、楼市、信用风险、美债利率）来看，近期经济动能放缓，通胀创新低，楼市降温，信用风险上升，外部约束减弱，降低利率中枢以稳定经济复苏、缓解金融风险的必要性上升。我们也在周度观察《利率调整的三个出发点》中指出，从增强银行防风险能力、缓解困难主体融资困难、保障债务可持续性，本轮利率调整尚未结束。

► 从经济周期看，4月以来PMI重回荣枯线以下，以PMI与PMI库存之差衡量的经济动能开始放缓，消费、投资与出口复合增速回落，通胀因子（核心CPI与PPI同比合成）降至接近2013年以来的低点。

► 从金融周期看，楼市热度疫后短暂释放后重回低迷，一二手房销售自4月以来量价齐缓，300城土地成交面积前5月同比在去年低基数基础上再度下降30%。信用风险升温，温州民间借贷与一般贷款的利差升至2017年以来最高。从私人债务可持续性看，相对目前的经济增长和居民收入来说，贷款利率可能仍然不算低，需要进一步下调来降低私人部门的偿债负担。我们按照一般贷款久期为3年，票据贴现久期为1年以内，个人住房贷款久期为8年的假设，对目前存量的贷款利率进行了测算。从当前的数据来看，名义经济增长与贷款利率的水平较为接近，前者与后者之间的差值处于历史上较低的水平。此外，城镇居民可支配收入增速与存量房贷利率之间的差距也处于历史上较低的水平。

► 从外部因素看，美联储加息接近尾声，10年期美债实际收益率较去年年底震荡下行，外部约束也有所减弱。

为何降基准利率？

更直接，信号意义更强，打开贷款和债券利率下行空间。首先，当前企业和家庭信心不足，降基准利率稳增长信号意义更强。其次，在基准利率调降之前，贷款利率下行幅度受限。去年7月MLF和LPR降息后，贷款加权平均利率尽管维持在4.34%的低位，但并没有再下降。尽管新增企业贷款和按揭贷款利率下行，但由于短端市场利率受逆回购和MLF政策利率中枢的制约，票据利率不降反升。而作为贷款利率定价之锚的公开市场政策利率（LPR以MLF为报价基础）的调降，也将带来贷款利率中枢的进一步下降。再者，基准利率的下行亦将增大债券利率的下行空间。

更有助稳息差，增强银行风险应对能力。在贷款利率下行期，由于拉存款竞争，负债端利率往往下降较慢，银行净息差缩窄。1季度银行的净息差已经降至1.74%，为历史上较低水平，单季度降幅（17基点）为2017年2季度以来最大降幅。从风险防控角度来说，应保证银行系统的净息差（收益率）高于不良贷款率（本金损失的概率，一季度为1.62%）。从存款利率看，通过存款自律机制，大型国有银行和股份制银行近期已经开启了第二轮存款利率下调，中小行前期亦进行了第一轮存款利率下调，预计作为存款利率定价之锚的MLF利率和LPR利率即将到来的调降（存款利率自律机制参考以10年期国债利率和1年期LPR利率，LPR参考MLF报价），将为银行调降存款利率进一步增加空间。从同业存单利率看，1年期国股银行同业存单发行利率已经低于1年MLF利率40基点，基准利率调降后，同业存单利率亦可进一步下行。

更普惠，有助缓解困难主体的融资成本。尽管1季度银行信贷供给大于需求，带动企业贷款利率创新低，但这种贷款利率的下降方式更不均衡，大企业贷款利率下降更多，而由于经济需求不足，信贷市场对未来经营的信心不强，风险溢价上升，民间融资利率不降反升。而基准利率的下调或更普惠，历史上看，温州民间信贷服务中心利率在基准利率下调后亦会趋势下行。当然根本缓解风险溢价可能还是需要增长更加稳固、企业需求好转。

还期待什么政策？

基准利率的下调或吹响了稳增长政策的号角。6月2日国常会表示，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，聚焦企业反映的突出问题，分批次加快推出针对性强、含金量高的政策措施。随着5-6月各部门集中调研后，或将出台更多稳增长措施。地方债方面，在国有资本经营预算收入大幅下滑的背景下，部分地区城投债务再融资和三保问题或亟待政策支持；房地产方面，保交楼流动性支持已较充分，但资金缺口仍是影响进度的关键，强二线的五限放松仍可深化；基建方面，专项债发行力度加快、二期基础设施投资基金资本金亦可支持，同时项目督察或可加快投资进度。从更根本上看，我们在半年度展望《重回典型复苏》中指出，截至2023年1季度，居民净资产仍然低于2021年水平，私人还本付息负担仍处于历史较高水平，若预期不强，私人部门可能会保有流动性或主动偿债，而非投资与消费。按照美欧日金融周期下行和私人资产负债表受损时的经验，财政扩张更有助于改善私人资产负债表，扭转预期，提振增长。

图表：经济景气因子近期减弱

注：PMI动能使用PMI与PMI产成品库存之差12个月移动平均计算

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：通胀因子持续下行

注：通胀因子采用核心CPI同比与PPI同比之差衡量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：土地市场热度降温

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信用风险升温

注：信用利差使用温州民间借贷利率与一般贷款加权平均利率之差衡量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美债实际利率2023年以来震荡下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：名义GDP与存量贷款利率的差距较低

注：2021年后名义GDP采用复合增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：居民可支配收入增速与房贷利率的差距较低

注：2021年后居民可支配收入采用复合增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：去年4季度以来，贷款利率未再下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：贷款利率下行期，银行息差往往缩窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基准利率下调打开同业存单利率下行空间

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：基准利率下行有助于带动民间利率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行：央行重启新一轮降息

重提“逆周期调节”，开启新一轮降息。我们在6月12日的报告中《如何理解重提“逆周期调节”》[1]提到人民银行重提“逆周期调节”的表述可能意味着降息临近，本次逆回购利率下调符合我们此前的判断，有望开启新一轮降息。根据历史规律，逆回购利率下调一般与MLF、LPR下调同步，MLF和LPR降息可能近期落地，我们预计MLF/1年和5年LPR下调幅度或均为10bp。

政策信号明确，全力支持经济。当前实体经济利率已经处于改革开放以来最低水平（3月新发放企业贷款、按揭利率分别为3.95%/4.14%），我们认为尽管融资成本可能并非当前经济核心矛盾，降息对信贷需求的边际刺激作用有限，但利率作为重要的货币政策工具仍然有不可取代的信号作用。人民银行行长易纲上海调研[2]提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业”，我们认为反映了政策可能已经边际更加转向全力支持经济，后续更多“稳增长”政策有望推出。

后续还有哪些政策？我们预计后续值得期待的金融相关政策包括：

1） 加大信贷投放力度：为支持基建投资，我们认为可通过政策性银行发行新一批政策性金融工具，补充项目资本金；PSL 9-11月增加6300亿元，后续新增暂歇，今年下半年也有望重启。

2） 房地产贷款接续性政策：2022年11月“金融支持房地产十六条”规定对于未来半年内到期（即2023年5月）的房地产债务允许多展期1年、不调整贷款分类，今年5月后到期的债务展期情况面临不确定性。我们认为可能考虑相应接续性政策防范债务风险。

3） 更大力度推进保交楼：后续保交楼推进有待进一步压实地方政府责任，银行在商业化原则基础上提供金融支持。

4） 稳妥化解地方隐性债务：通过地方债和贷款置换、展期、重组等方式化解债务，避免产生进一步金融风险。

存款利率有进一步下调空间。2022年一季度货币政策执行报告[3]中人民银行提到建立“存款利率市场化调整机制”，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率调整存款利率（参见《存款版“LPR改革”的意义和影响》[4]）。若本次LPR下调，我们预计存款利率可能同步下调约10bp，未来1-2年有约20bp的下调空间（参见《存款还有多少降息空间》[5]）。

降息对息差影响较小。我们测算1年/5年LPR下调10bp对上市银行今年净息差/营业收入/净利润影响-3bp/-1%/-2%，影响较小，考虑到后续存款利率有望同步下调，对息差综合影响中性。

风险

经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。

图表：7天逆回购利率下调10bp，是2022年8月以来再度下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：7天逆回购利率下调后MLF、LPR一般同幅度下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：假设1年/5年LPR均下调10bp，预计对银行今年净息差/营业收入/净利润影响-3bp/-1%/-2%（年化）

注：假设1）对公和按揭贷款利率下降10bp；2）贷款在一年内重定价时间均匀分布。

资料来源：Wind，中金公司研究部

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